收费贵几十倍还跑不赢大盘,顶级对冲基金到底卖的是什么?
原文标题:Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns
原文作者:@systematicls,宏观分析师
原文编译:AididiaoJP,Foresight News
前言
很多人批评对冲基金回报不高,其实犯了概念错误。说对冲基金「跑不赢大盘」,就像拿船和汽车比速度,然后抱怨船在高速上跑得慢,完全比错了对象。
买标普 500 指数(也就是市场因子)每年成本约 0.09%。顶级对冲基金年费率在 5%-8%(2/20 收费模式加各类费用)。成本差达到 50-80 倍。
如果两者提供的东西一样,那投资者就是傻子。但它们提供的确实不同,那些投入上千亿的机构投资者也不是傻子。
他们买的是用钱也复制不来的东西:因子中性、高夏普比率、大规模且不相关的收益来源。明白这一点后,就会理解高费用的合理性,也不会再拿对冲基金和指数基金比较了。
需求从何而来
常见的批评是:「今年标普涨了 17%,城堡基金才赚 9.3%。」对多数对冲基金来说,这批评或许成立,毕竟很多基金只是包装过的市场波动。
但这完全误解了像 Citadel/Millennium/Point72 这类顶级基金的产品逻辑。它们的目标不是跑赢大盘,这本就不是它们的任务。用一个设计为零相关的基金去比 100% 股票基准,就像怪保险单不赚钱一样没道理。
当你管理千亿养老金时,其中 600 亿已经是股票了。你不缺股票敞口,反而股票太多了。你真正需要的是股市跌时能涨的东西(或者至少不跟着跌)。你需要的是分散风险。更准确地说,你想要的是无论市场如何都能上涨、表现优于现金的东西。
听起来很棒吧?感觉会很贵吧?没错!真正的风险分散极其昂贵,因为它极其稀缺!
竞争对手是谁
标普 500 长期夏普比率约 0.35-0.5,也就意味着每承担 1% 波动,获得 0.35%-0.5% 超额收益。全球顶级对冲基金的夏普比率在 1.5-2.5 甚至更高。
我们说的是几十年保持 2 左右的夏普比率,不仅获得了与市场波动无关的收益,而且波动率还低得多。这些公司的回撤很小,恢复很快。
对冲基金不是同一产品的昂贵版,而是完全不同的品类。顶级对冲基金提供两种 ETF/ 指数产品没有的优势:
· 因子中性
· 高夏普比率
因子中性为何值钱
要理解因子中性的价值,看这个公式:
收益 = 阿尔法 + 贝塔 × 因子收益 + 随机误差
· 阿尔法 = 技能带来的收益
· 贝塔 = 对系统性因子的暴露
· 因子收益 = 市场因子的回报
· 随机误差 = 个体差异
贝塔部分可以用公开因子组合复制。能复制的东西,只该付复制成本。复制很便宜:市场因子 0.03%-0.09%,风格因子 0.15%-0.3%。
阿尔法是扣除所有可复制部分后剩下的。从定义上就无法通过因子暴露合成。这种不可复制性就是溢价的基础。
关键洞察:贝塔便宜是因为因子收益是公共品,容量无限。市场涨 10%,所有持有者都赚 10%,没有排他性。标普的收益不会因为买的人多而减少。
阿尔法昂贵是因为它是零和游戏且容量有限。每赚 1 美元阿尔法,就有人亏 1 美元。产生阿尔法的市场无效性数量有限,会随着资本涌入而消失。1 亿美元规模下夏普 2 的策略,到 100 亿规模可能只剩 0.8,因为大规模交易本身就会影响价格。
因子中性(所有系统性暴露的贝塔≈0)是唯一真正不可复制的收益来源。这才是溢价合理的原因,不是收益本身,而是无法通过其他方式获得这种收益。
高夏普比率的魔力
高夏普的复利效应会随时间显现。两个预期收益都是 7% 的组合,波动率不同(16% vs 10%),20 年后结果天差地别。低波动组合亏损概率减半,下行保护好得多。
对需要稳定支出的机构来说,这种可靠性值得付费。
波动率不仅影响投资体验,在数学上还会侵蚀长期收益:
几何平均收益 ≈ 算术平均收益 - ( 波动率²/2)
这叫「波动率拖累」,高波动组合长期必然跑输低波动组合,即使预期收益相同。

低波动组合最终多赚 4800 万,财富增值多 16%,尽管「预期收益」相同。这不是风险偏好问题,而是数学事实:波动率随时间侵蚀财富。
像专业投资者一样思考
为什么机构愿意为因子中性基金付 100 倍溢价?看看组合数学就懂了。
假设一个标准组合:60% 股票 +40% 债券。预期收益 5%,波动 10%,夏普 0.5。还不错,但股票风险很高。
加入 20% 的因子中性对冲基金:预期收益 10%,波动 5%,夏普 2.0,与股债零相关。新组合:48% 股票 +32% 债券 +20% 对冲基金。
结果:预期收益升到 6%,波动降到 8%,夏普升到 0.75(提升 50%)。
这还只是一只基金。如果能找到 2 只、3 只不相关的顶级基金呢?现在你明白为什么这类资产如此宝贵了。
机构抢着投顶级基金,不是因为他们不知道指数基金便宜,而是他们懂组合层面的数学。比较的不是费用,而是费用换来的组合效率。
如何像机构一样选基金
假设你想找接近顶级对冲基金的产品,接触不到 Citadel/Millennium/Point72,但有很多时间研究。怎么筛选?
关注这些要点:
看长期因子暴露:不只当前,要看几年的滚动数据。真正因子中性的基金,对市场、行业、风格因子的暴露应该持续接近零。如果市场贝塔在 0.3 左右波动,那是因子择时——可能有用,但不是你要买的产品。
压力测试:牛市里谁都显得不相关。要看危机时期:2008、2020 年初、2022 年。如果回撤和市场同步,就不是真中性,暗藏了贝塔暴露。
看长期夏普:短期高夏普可能靠运气,长期维持高夏普就很难凭运气了。夏普本质上是收益的统计显著性指标。
放弃复制想法:因子 ETF 能给你价值、动量等因子暴露,每年 0.15%-0.5% 成本。但这不是同一种产品。因子 ETF 与因子相关,中性基金则不相关。这种相关性结构才是关键。你需要找主动管理产品或阿尔法策略。
认识稀缺性
做完以上研究,你可能会发现:完全符合所有标准的产品数量是零!
说正经的,或许能找到接近的产品,但大概率无法容纳机构的资金规模。对管理万亿的主权基金来说,几亿的投资没有意义。
最终你会明白:只有极少数公司能在 500 亿以上规模、跨越多个周期维持夏普 2 以上。这太难了。因子中性 + 大规模 + 长期稳定,三者兼备极其罕见。这种稀缺性,让溢价对能投进去的人来说变得合理。
最后
为顶级因子中性对冲基金支付 50-100 倍溢价,有坚实的组合数学支撑,而这正是批评者忽略的。机构投资者不傻,真正的问题可能是:太多基金收了顶级费用,却只提供每年 0.15% 就能买到的昂贵贝塔。
(注:基金报告的已是扣除所有费用后的净回报,无需再额外扣除。)
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