港元稳定币，不需要成为 USDC

1865年，汇丰银行在香港发出第一张港元纸币。此后一个半世纪，三家发钞行用同一套逻辑维持港元的信用：以美元储备100%支撑发行，让一张纸成为可信赖的价值载体。每一张港元纸币，本质上都是一枚由银行信用背书的稳定币------只不过印在纸上。2026年，同样的储备逻辑、同样的发钞行、同样的监管框架，被搬上了链。

全球稳定币市值突破3,000亿美元，99%是美元。港元稳定币不需要挑战这个格局，正如港元从未试图取代美元------它的位置在最后一棒：美元稳定币走完跨境走廊，港元稳定币完成本地结算。

本地货币定价本地市场，这个角色，香港已经做了一百六十年。

一、港元稳定币，一个还没有开始的答案

1.1 发令枪已响

2024 年，稳定币年交易规模超过 Visa 和 Mastercard 的总和，总市值突破 3,000 亿美元------但同一年，稳定币在全球支付流量中的占比仍是 1%，和 2023 年一样，和 2022 年一样。绝对规模爆炸，相对份额纹丝不动。

这不是矛盾，而是同一件事的两面：技术早在 2020 年就已"成熟"，但机构等了五年才真正入局------等的不是技术，是监管给的"准入许可"。 2025 年，多个主要司法管辖区的稳定币监管框架相继落地，机构等待的那个开关，终于被打开了。

支付领域有一个被反复验证的规律：监管跟上创新之后的 3-5 年，决定未来数十年的市场格局。1960 年代，银行卡网络在监管框架确立后迅速奠定了市场格局------Visa 和 Mastercard 此后主导支付市场超过六十年；2010 年代，移动支付平台在监管跟上之后迅速规模化，先发者的位置至今未被撼动。

香港《稳定币条例》2025 年 8 月生效，首批牌照 2026 年 3 月发出。牌照是入场券，不是答案。这是港元稳定币的发令枪，不是终点线。

1.2 两个判断与五个问题

说香港适合发展稳定币，不能只停在"国际金融中心"这个层面------新加坡、日本、欧元区都是。真正让港元稳定币有差异化空间的，是三个同时成立的结构性条件：

• 联系汇率提供了准美元稳定性，让港元稳定币在稳定性上接近美元；

• 香港处理全球超过 70%的离岸人民币支付，是唯一同时具备离岸人民币流动性和国际金融基础设施的节点；

• 香港多币种条例允许 CNH 作为储备资产，这在主要监管框架里是独一无二的。

正因为这个位置的独特性，港元稳定币不会成为 USDC，也不需要成为 USDC。它的机会在三明治结构的落地层------美元稳定币做跨境走廊，港元稳定币做本地结算。

本地货币定价本地市场。 不是香港市场有多大，而是香港的位置有多难被复制。

这份报告的分析建立在两个判断上：

判断一：港元稳定币和美元稳定币不是竞争关系，是分层关系。 美元稳定币走完跨境走廊，港元稳定币接过最后一棒------两者互补不竞争。

判断二：关键不是规模，而是找到一个无法被替代的层级位置。 合规只是入场券，本地支付系统的深度集成才是护城河。

市面上大多数分析停在"谁来发"------渣打、汇丰、OSL，入场者的名单被反复讨论。这份报告想往前走一步：发了之后，能在哪些场景真正落地？谁会先跑通？商业逻辑是什么？围绕这两个判断，本报告展开五个问题：

港元稳定币不需要赢得全部市场。它需要的是占住一条通道------而这条通道的轮廓，已经可以看见了。

二、立法背景------从政策意图到监管框架

2.1 一部快速立法的来历

香港《稳定币条例》从第一份咨询文件到正式生效，用了不到一年半。这对一个金融立法通常需要三到五年的司法管辖区来说，是异常的速度。

异常的背后是双重压力：外部，新加坡在 2023 年 8 月就确立了稳定币监管框架，欧盟 MiCA 的 EMT 规则在 2024 年 6 月落地；内部，香港金融管理局很清楚，全球数字资产监管格局一旦定型，后来者将付出数倍的制度追赶成本。留给香港的窗口不长。

2.2 条例管什么、怎么管、管谁

香港立法不是要限制稳定币，而是要给一个已经在运转的市场建立规则。条例生效前，USDT 和 USDC 已在香港大量流通于跨境贸易和加密资产交易，却没有任何专项监管框架------这是立法的直接触发点，不是监管冲动。

条例的规制对象是"指明稳定币"（Specified Stablecoin）------参照一种或多种官方货币、以维持稳定价值的稳定币。算法稳定币、比特币等波动资产不在范围内------储备必须 100%高质量流动资产，算法模型过不了这一关。

比"管什么"更关键的是"管谁"。支付稳定币天然是跨境流通的，条例因此做了明确的域外延伸：

• 关键设计：跨境延伸的港元管辖权 触发条件满足其一即须向金管局申请牌照： 在香港境内发行指明稳定币； 在香港以外发行锚定港元的指明稳定币； 在任何地方向香港公众积极推广指明稳定币活动。

条例同时明确了发行方的准入门槛：最低实缴股本 2,500 万港元，须在香港设立本地实体；储备资产 100%高质量流动资产支撑，须与自有资产严格离托管；管理层须通过金管局"适当人选"（Fit & Proper）审查。金管局总裁余伟文明确指出，稳定币在反洗钱、反恐融资方面的监管标准将几乎与银行、电子钱包看齐。三个要求加上银行级合规门槛，把大多数纯链上原生团队和海外壳公司直接挡在门外，发行人必须有实实在在的应用场景。

2.3 与全球框架比较：三种不同的立法目标

香港条例的设计选择，只有放进全球框架里才能看清它的独特性。四套框架比较，核心差异不在储备要求或资本门槛------这些大同小异------而在一个更底层的问题：监管的触发点是什么。

表格里最值得停下来看的，是"监管逻辑"那一行。美国锚定发行行为，欧盟锚定用户所在地，新加坡锚定发行地------三套框架问的都是"在哪里做"。香港的触发点是货币本身：只要锚定港元，不管发行人在哪里、用户在哪里，都须向金管局申请牌照。香港把制度话语权放在第一位，新加坡主动选择最窄的管辖半径做区域枢纽------方向截然不同。

三套框架问的是"在哪里做"，香港问的是"锚定什么"。

但监管框架本身不创造需求，它创造的是需求出现的必要条件。真正的考验在 2026 年之后：首批牌照落地，首批 B 端商业案例出现，港元稳定币能否在贸易走廊中积累起真实的使用惯性。

长期来看，这部法律的意义可能远不止于港元本身。如果离岸人民币（CNH）稳定币的议题在未来某个时间点变得真实，香港的稳定币制度基础设施将是最自然的原型：监管框架、储备管理体系、发钞行的参与、Ensemble 沙盒的技术积累，全部可以直接复用。

三、银行悉数入场------汇丰、渣打、中银香港在下什么棋

3.1 香港是终点，还是节点

渣打和汇丰在香港的稳定币布局，不是对新监管的应对------是一个早已成型的全球战略，找到了新的落点。理解这一点，是理解这两家银行在香港所有动作的前提。

两家银行在链上金融上的投入，早于香港《稳定币条例》至少三到五年。渣打通过 SC Ventures 搭建了从托管到结算到稳定币储备管理的完整链上基础设施，2025 年 2 月在新加坡和香港同步落子------同一套逻辑，两个市场的同步落点。汇丰走的是机构金融代币化路径：Orion 债券平台累计发行量超 35 亿美元，覆盖主权级客户。具体产品在后面各自展开。

香港《稳定币条例》对这两家银行的意义因此只有一个：接入，不是开始。 一个已经准备好的全球数字资产战略，终于有了一个合规的本地货币落点。

这也说明了传统大银行在整个稳定币浪潮里的真实姿态：不是抵制，是吸纳。 它们没有被区块链颠覆，而是用自己最难被复制的优势------监管关系、机构信任、企业客户基础------来决定新轨道建立在谁的基础设施上。颠覆叙事从一开始就搞错了竞争的方向。

3.2 渣打：把全球基础设施接入香港

渣打在全球稳定币生态里扮演的角色，不只是发行方，更多是基础设施提供商。这个定位在香港落地时，被具体化成了 Anchorpoint。

这个定位不是香港独有的策略，而是渣打在全球稳定币生态里已经验证的模式。2025 年 2 月，渣打同步做了两件事：与 StraitsX 达成协议，为新加坡元稳定币 XSGD 提供储备托管；宣布成立 Anchorpoint 合资公司，直接在香港申请发行牌照。同一天，同一套逻辑------做发行商，也做发行商背后的银行基础设施。渣打在 Paxos 的美元稳定币 USDG 上是托管行，在 XSGD 上是托管行，在 Anchorpoint 上是发行方之一。这三个角色不矛盾，是同一个全球布局的不同落点。

在香港，Anchorpoint 的三方分工覆盖了从发行到场景的完整链条：渣打提供银行级合规和储备管理（Zodia Custody 作为托管层）、安拟集团负责 Web3 场景开发（超过 570 个投资组合项目）、香港电讯 Tap & Go 提供本地零售支付分发入口。

渣打在香港真正押注的方向，是跨境支付和金融市场，不是本地零售。CEO Bill Winters 的公开表述是"银行级基础设施和全球网络"------渣打在逾 50 个市场的存在，使其天然是中国---东南亚贸易走廊的候选结算层。Anchorpoint 发行港元稳定币，最有价值的不是香港本地的流通量，而是这枚稳定币能在多少个市场被渣打的企业客户网络接受。

3.3 汇丰：代币化存款是长期赌注，稳定币是意外入局

汇丰没有参加监管沙盒。在渣打通过 Anchorpoint 深度参与沙盒测试的同时，汇丰把区块链投入集中在代币化存款------TDS 上线、EnsembleTX 跨行结算、HSBC Orion 债券平台。

2026 年 3 月，彭博报道汇丰预计成为香港首批获批的稳定币发行机构之一。这个消息让业界感到意外------不是因为汇丰没有准备，而是因为汇丰内部对稳定币有明确的战略保留。

保留来自一个结构性判断：代币化存款是银行负债的数字化，资金留在资产负债表，不削弱银行存款基础；稳定币要求 100%储备资产隔离托管，把客户资金从银行存款体系里抽出来------从货币架构角度，这是对银行存款的替代，不是补充。汇丰首席执行官表态："代币化存款不会像稳定币那样削弱货币乘数效应。"花旗预测银行代币到 2030 年年交易量可能达 100-140 万亿美元，超过公共稳定币。这正是汇丰的长期赌注所在。

但这套逻辑在香港的跨境支付场景里遇到了边界。代币化存款是封闭系统，债权指向汇丰，无法在汇丰体系外流通；稳定币可以跨平台跨链使用。中国---东南亚贸易走廊里，企业需要的是多平台可接受的结算工具，不只是汇丰内部的快速转账。汇丰申请稳定币牌照，是承认了这个现实。两条腿，务实选择。

汇丰的基础设施已经到位：Orion 债券平台累计发行量超 35 亿美元，TDS 覆盖香港、新加坡、英国、卢森堡，EnsembleTX 完成首笔跨行实时转账 380 万港元。稳定币牌照是在这套基础设施上加一个开放流通层，而不是从零开始。

3.4 中银香港：不同维度的战略纵深

渣打和汇丰的战略，本质上是两家跨国银行把全球链上金融布局延伸到香港。中银香港的价值来自另一个维度------不是全球网络，而是它在香港金融体系中的结构性位置。

中银香港是香港三家港元发钞行之一，同时也是离岸人民币（CNH）最重要的清算行之一，全球大多数 CNH 跨境交易经由其清算。这个清算行身份运行数十年、极难被替代------它的价值不来自全球网络或技术积累，而是在人民币离岸生态中的制度锚点位置。这个位置本身就是资产，发行什么产品是后话。

中银香港目前的公开动作几乎为零------没有进沙盒，没有成立合资公司，没有发布任何研究报告或白皮书。在渣打和汇丰相继公开表态的背景下，这种沉默更容易被注意到。但沉默本身不等于缺席，对于一个在离岸人民币生态中有结构性地位的机构来说，它对任何涉及人民币相关数字化方向的动作，自然比纯粹的跨国商业银行要审慎得多。

3.5 三方对比：同一起点，三种战略位置

三家港元发钞行有同一个起点：数十年的港元纸币发行经验，以美元储备 100% 支撑港元发行------这与稳定币的储备逻辑在底层完全相通，是任何其他参与者无法复制的监管信任基础。但相同的起点之后，三条路径的目标层次完全不同。

汇丰的入局改变了格局。2026 年 3 月，汇丰从"间接布局"变成直接申请牌照，预计和渣打 Anchorpoint 一同成为首批获批机构，OSL 也可能在列。渣打和汇丰在产品层面存在竞争------Anchorpoint 主打开放流通和跨境场景，汇丰的稳定币背靠代币化存款基础设施，可能更侧重机构财资。但在基础设施层面两者是共建者：Anchorpoint 的稳定币，可能就运行在汇丰参与建造的 EnsembleTX 互操作层上。中银香港仍在另一个维度等待。

三张牌对应的是三个不同层次的战略方向。

四、三条落地路径

牌照就位，发行主体入场，真正的问题是：港元稳定币会被谁用，在哪里用。

一笔从马来西亚到香港的货款，说明港元稳定币在三明治结构里的位置。买家把林吉特换成美元稳定币，链上转账分钟级到账------跨境走廊由 USDC/USDT 解决，这是美元稳定币的主场。但贸易商拿到美元稳定币之后，还需要换成港元，才能付给大湾区供应商、支付本地员工薪资。

这个"最后一步"不是技术问题，是结构问题------港元才是香港贸易中介真正的本位货币。 这背后是 1.35 万亿美元的年贸易总额（内地+东盟合计占 65%），每天约 37 亿美元货物经由香港流转，每一笔都有这个"最后一步"。

第一层的跨境走廊，美元稳定币已经占据，体量最大、流动性最深。港元稳定币的位置在第二层：本地货币定价本地市场。

三条路径的落地逻辑完全不同：B 端跨境贸易痛点明确、用户现成，是一到三年内最可能率先完成商业验证的场景；C 端零售体量上限低，更多是品牌认知的积累；金融市场（RWA 结算货币）战略纵深最大，但基础设施周期最长。

4.1 B 端跨境贸易：最快验证，最真实的痛点

导言里的"最后一步"，具体慢在哪？根据 Finextra 的分析，90%的高价值 B2B 支付已经在一小时内到达受益银行------跨境管道本身并不慢。慢的是最后一英里：资金到达目的地银行之后，还要经过本地清算、合规检查、手动对账，这一段往往数小时甚至数天。

稳定币解决的正是这一段------把数据和价值整合进单一可编程流，账单、对账、自动触发付款，全部链上完成。全球市场已经在验证这条路：B2B 支付约占稳定币真实支付量的 60%，东南亚 43%的 B2B 跨境支付已使用稳定币结算。

改进是量级性的：沙盒阶段的实测数据显示，一笔供应商货款从 3 天缩短到 8 分钟，汇兑成本下降 45%；在与香港注册企业的跨境测试中，成本降低近 90%。这不是概念验证，而是已经完成的真实交易记录。

港元在这个场景里有美元稳定币无法替代的优势：

• 合规通道 ：USDT 在内地跨境结算长期处于灰色地带，持牌港元稳定币提供完整 KYC/AML 审计记录------2024 年一家深圳企业因虚构贸易合同转移资金被外管局罚款 800 万元人民币，合规代价真实存在。

• 准美元稳定性 ：联系汇率制度锚定，东南亚贸易商接受港元结算等同于接受美元，无需对冲。持牌港元稳定币不只是一个更快的结算工具，而是一套带完整合规基础设施的跨境支付入口------KYC/AML、监管备案、银行级储备托管，全部内置。

一旦这套基础设施在中国---东南亚走廊里打通，已有一批专注中国外贸企业的跨境结算平台月均处理数百亿美元，它们缺的不是用户，而是一个合规且被内地监管体系接受的稳定数字结算工具。

但阻力是真实的。法币通道目前仍然够用，企业切换稳定币结算有操作成本，惯性不会自动打破。内地企业的顾虑更具体：持牌港元稳定币用于跨境结算是否需要额外的外管局备案，目前没有明确答案------合规优势建立在一个尚未被正式确认的前提上。接收方也是变量：东南亚供应商需要有意愿接受，且有能力换回本地货币，存取款基础设施在部分走廊仍不完善。还有一个内部矛盾不得不正视：渣打在推 Anchorpoint 的同时，也在通过传统跨境汇款收手续费，这个利益冲突如何在内部被解决，决定了 Anchorpoint 能获得多少真正的资源投入。

4.2 C 端零售：前台 vs 后台，两种完全不同的逻辑

港元稳定币的第一笔真实商业收入，不会来自 C 端------上一节已经说清楚了为什么。C 端是展示窗口，不是商业验证场。但 C 端零售不是一条路径，是两条------方向不同，时间线不同，瓶颈也不同。把它们混在一起讨论，是为什么 C 端落地预测总是说不清楚的原因。

第一条：前台路径。 用户感知到自己在使用稳定币------主动下载钱包、充值港元稳定币、在支持的商户扫码消费。所有当前沙盒测试里的零售场景，基本都属于这条路。问题是用户的理性选择：八达通、转数快、银行 App 已经零摩擦------用户为什么要额外操作一步？前台路径的本质是要求用户主动迁移习惯，而香港是全球支付基础设施最完善的城市之一。这条路需要外部催化剂------最可能的是政府主导的制度性工具，比如消费券数字化。

第二条：后台路径。 最成功的稳定币 C 端应用，是用户浑然不觉自己在用稳定币的应用。XSGD 可能有目前最清晰的落地案例：泰国游客用本币钱包向 Grab 商户付款，商户实时收到新加坡元，XSGD 在后台完成结算，交易双方全程没有接触过"加密货币"。PayPal 的 PYUSD 在后台为 SpeedySend 汇款服务做跨境结算，用户感知到的只是"钱更快到了"。HSBC Gold Token 是香港版本------对用户来说就是 App 里购买黄金，区块链在幕后。两端法币，中间稳定币，这是已经在运转的模式。

后台路径有几个结构性约束，是真实存在的天花板：

• 系统打通与生态协调。 八达通是封闭的专有 NFC 生态，改造现有结算后台成本高、监管复杂，且没有商业动力（2025 年 2 月接入 e-CNY 充值，驱动力来自政策而非市场）。更现实的选项是各发行方先在自己控制的渠道里落地：汇丰扩展 App 代币化资产品类，Anchorpoint 通过 HKT Tap & Go 做对用户透明的稳定币支付后台。1-2 年内可以发生，但这带来第二个问题：渣打的稳定币要嵌入汇丰 App 后台，汇丰没有配合竞争对手的动力。C 端真正的规模化，要等到多个生态同时运行才算突破临界点------这不是技术问题，是商业协调问题。

• 市场体量上限。 Stripe 数据显示，香港 2025 年数字支付总交易额预计超过 1110 亿美元，稳定币即便占到 1% 也只有约 11 亿美元。HSBC Gold Token 累计超过 10 亿美元的交易量，已经是香港 C 端代币化资产最成功的案例，但 C 端对发行商的战略意义更多是"展示场景、建立品牌认知"，不是主要的收入来源。

4.3 金融市场：合规通道打开之后，资金没有障碍

本地货币定价本地市场，不只适用于贸易------在金融市场，港元同样是香港本地资产最自然的链上计价单位。香港管理资产规模超过 31 万亿港元，全球超过 70%的人民币结算通过香港完成，2024 年亚洲国际债券发行量约 30%由香港促成------这些资产和资金已经在流动，缺的不是规模，而是更高效的链上结算工具。

这个方向，全球主要交易所和清算机构已经率先在走------纽交所、纳斯达克、DTCC（日均处理超 2 万亿美元证券结算）都在测试链上结算基础设施。港元稳定币在香港的角色走的是同一条路：不是创造新的投资品，而是一条合规的链上结算通道。一旦资金通过持牌港元稳定币进入链上，就具备了在香港合规金融体系内流动的资格------购买代币化债券、参与代币化基金、结算 RWA 资产，都在同一个合规框架之内。

2026 年 2 月，国家发改委等八部门发布"42 号文"，确立了境内资产---境外发行---境内备案 的 RWA 合规路径，香港是这条通道天然的落地节点。港元稳定币在这个结构里是前台的结算货币------从境内企业资产的境外 RWA 发行，到代币化政府债券（2025 年全球最大数字债券约 13 亿美元等值），到 HSBC Gold Token 这类代币化实物资产（累计交易量超 10 亿美元），港元都是最自然的链上计价和结算单位。

这个场景的前提约束也是真实的：42 号文的备案制在实践层面刚刚起步，资产支持证券代币以外的 RWA 类型尚待细则出台；代币化二级市场流动性仍是瓶颈------没有足够的买卖双方同时在场，链上结算的效率优势无从发挥；内地与香港监管协调的节奏，最终决定了这个场景展开的实际速度。基础设施已经就位，但制度的配合还需要时间。

4.4 三家银行，一枚稳定币，一套基建

渣打在争夺全球的贸易资金结算，Anchorpoint 是这个全球跨境结算布局在香港的前台落点；汇丰在建全球的金融基建。两家切入的节点不同，但服务的是同一枚稳定币的不同使用场景。

进入节点各异，但共用同一套链上基建；竞争在产品层，协作在结算层。对港元稳定币来说，三条路径有内在的积累顺序：B 端先行，后场出口的贸易企业用稳定币收款结算，前店完成交易；资金以港元稳定币形式留在香港，形成在港沉淀，带来合规的资金结汇；沉淀的流动性支撑金融市场的 RWA 结算纵深；随着合规背书积累，C 端后台路径自然渗透。

港元稳定币不需要三条路同时跑赢。先在 B 端建立一个任何人都无法否认的真实用例------其余场景，会随之而来。

五、全球参照系------小币种稳定币的生存样本

稳定币市场高度集中。在这个格局下，小币种稳定币的生存命题不是"怎么和美元稳定币竞争"，而是"在美元稳定币覆盖不到的地方，找到一个真实的位置"。

接下来的四个案例------UAE、XSGD、EURC、BRLA------都在验证第一章提出的两个判断：活下来的小币种稳定币，没有一个是靠和美元正面竞争活的。它们都找到了一个美元稳定币不愿意做、做不好、或者不被允许做的位置，然后在那个位置上建立不可替代性。

5.1 UAE：分层并存的完整样本

UAE 是目前全球最完整呈现"同一监管框架下，机构层和零售层并存"的案例。两个迪拉姆稳定币，两家不同发行方，两种截然不同的定位，在同一套央行监管下共存------这是两个判断的综合验证。UAE 的价值在于展示生态分层 ：一个市场里两种稳定币如何共存；后面的 XSGD 则展示执行路径 ：单一稳定币如何从零走到规模。两者维度不同，不重叠。

AE Coin：零售层，日常消费场景。 Al Maryah Community Bank 发行，2024 年 12 月获 UAE 央行全面许可，是 UAE 第一个持牌零售迪拉姆稳定币。落地速度超出预期：2025 年 12 月与 ADNOC Distribution 签约，覆盖 UAE、沙特、埃及近 980 个加油站及 Oasis 便利店；2025 年 10 月迪拜政府财政部门开始试点接受 AE Coin 支付政府服务费；随后延伸至阿布扎比出租车和航班订票场景。Chainalysis 数据显示，UAE 93%的稳定币转账是零售规模，印证了 AE Coin 的核心定位。用户在加油站付款，感知不到稳定币的存在------前端不变，后端换成链上，这是第四章后台路径的现实版本。反面教材是巴西 cREAL：依赖激励做量，激励收缩后跌幅超 90%------场景是护城河，激励不是。

DDSC：机构层，高价值结算与贸易供应链。 IHC（阿布扎比多元化控股，资产超 500 亿美元）联合 First Abu Dhabi Bank 发行，2026 年 2 月获 UAE 央行批准上线。定位完全是机构端：高价值支付与结算、treasury 管理、贸易供应链流转。路线图不止于 UAE------先从迪拉姆开始，扩展到 GCC 其他货币，再通过 M-Pesa 基础设施连接非洲，目标是构建 MENA-非洲-亚洲的合规区域结算网络。

UAE 监管还有一个关键设计：PTSR 过渡期于 2025 年 7 月结束后，商户在 UAE 只能接受央行批准的迪拉姆稳定币用于日常支付；外国稳定币（USDT、USDC）只能用于虚拟资产交易生态，不得用于商户收款。本地稳定币保护支付主权，外国稳定币限于资本市场------判断一（分层不竞争）在 UAE 成为了制度设计，不只是市场现象。

5.2 XSGD：跨境结算层的先行者

UAE 展示的是一个市场里的生态分层，XSGD 展示的是另一个维度：单一小币种稳定币从监管落地到规模化的完整执行路径。StraitsX 持有新加坡 MAS 颁发的主要支付机构牌照，XSGD 目前运行在以太坊、Polygon、Avalanche、Arbitrum、Zilliqa、Hedera、XRPL 七条链上，储备托管由渣打银行和 DBS 银行担任，StraitsX 旗下稳定币（XSGD+XUSD）合计累计链上交易量超过 180 亿美元。

XSGD 的场景覆盖比通常认知更宽：与 Alipay+和 Grab 合作的跨境零售 FX（泰国游客在新加坡扫码付款，XSGD 在后台做实时 FX 结算，商户收到新加坡元）；机构级 B2B 跨境支付和 treasury 结算，通过 API 整合 Singapore FAST、PayNow 和 SWIFT 三套轨道；已于 2026 年初上线 Solana，目标是 on-chain FX 和机构跨境结算，SGD/USD 在同一条链上实时兑换，无需传统中间行。这已经不只是汇款落地，而是在跨境结算层全面布局。

这里有一个比层级差异更深的问题：XSGD 和港元稳定币在服务中国---东南亚走廊这个场景里，有真实的层级重叠------从东南亚买家的视角，两者都是合规的亚洲本地货币结算工具，功能类似。新加坡先跑了两年，在这条走廊上已有用户认知积累。但港元稳定币有两个 XSGD 不具备的差异化：监管跨境效力（锚定港元即须持牌，不论发行地）和离岸人民币连接的潜力。

渣打银行同时是 XSGD 和 Anchorpoint 的储备托管方------不是利益冲突，而是全球性银行的双节点布局：新加坡节点服务东南亚汇款和零售 FX，香港节点服务中国---东南亚贸易结算。XSGD 的发展轨迹是港元稳定币最直接的执行参照：从监管落地到多链部署，从机构 B2B 到零售 FX------这条路港元稳定币也要走，但现在已经落后了两年。

还有一个更大的视角值得在这里点出：如果 JPYC（日元）、XSGD（新加坡元）、港元稳定币同时部署在同一条公链上，东北亚---东南亚的多货币结算走廊就有了雏形------三种亚洲本地货币稳定币直接互换，无需经过美元中间层。这个场景不需要任何一方替代美元，只需要三个合规稳定币共存于同一个链上生态。门槛比想象中低，时间线比想象中近。

5.3 EURC：合规是加速器，不是门槛

EURC（欧元，Circle 发行）是目前全球体量最大的非美元小币种稳定币，核心场景在机构层：EURC/USDC 是 DeFi 主流 FX 交易对，Aave、Morpho 等协议将其用于借贷抵押，企业用它做欧元区内的薪资和供应商结算。

EURC 最有价值的数据点是时间线对比：MiCA 于 2024 年 6 月落地之前，欧元稳定币整体市值萎缩了 48%，机构普遍观望；MiCA 落地后 12 个月，市值翻倍，月交易量从 3.83 亿美元跳升近九倍，EURC 自身交易量增幅达 1,139%。EURC 市占率从 17%升至 42%，到 2026 年 3 月进一步突破 50%、市值超 4.5 亿美元，成为欧元稳定币的主导者------Circle 在 MiCA 生效前已在法国获得电子货币机构授权，是合规准备最充分的发行方，非合规稳定币被主流交易所下架后，EURC 承接了大量流量。同期 58%的欧洲机构已在使用或计划将稳定币纳入支付流程。

但 East Asia Forum 的分析也直接点出了这个命题的另一面：尽管有法律清晰度，欧元稳定币仍未能在流动性和网络效应上挑战美元稳定币------合规打开的是门，门里面还需要找到具体的、不可替代的位置。EURC 找到的位置是欧元区贸易结算，不和美元稳定币正面竞争。"合规落地→机构涌入"这个传导机制是通用的：香港《稳定币条例》在 2025 年 8 月落地，对港元稳定币 B 端路径能产生类似的催化效应。

这个传导机制不止于 B 端走廊：EURC 在 Aave、Morpho 上的借贷抵押角色，就是第四章 RWA 场景的欧元版本------合规不只打开贸易通道的门，也是接入链上金融市场的通行证。

5.4 BRLA：非主要货币的 B2B 突破

BRLA 是四个案例里对港元稳定币 B2B 路径参考意义最直接的：非主要储备货币、没有天然全球需求、靠合规性和本地支付系统集成建立护城河。BRLA Digital 发行的巴西雷亚尔稳定币，核心是充当"美元进、雷亚尔出"的合规桥梁。BRLA-USDC 是拉美最大本地货币/美元 DEX 交易对，累计成交约 9,750 万美元；巴西 B2B 稳定币月交易量已从不足 1 亿美元增长到 2025 年超过 30 亿美元，增幅超 30 倍------赛道本身在快速成长。

BRLA 的护城河非常具体：PIX 集成。PIX 是巴西央行推出的即时支付系统，覆盖几乎所有巴西银行账户，BRLA 通过 PIX 集成把链上美元稳定币和本地金融体系无缝衔接。PIX 之于 BRLA，转数快之于港元稳定币------本地支付系统的深度集成，是非主要货币稳定币在 B 端建立不可替代性最直接的路径。

挑战也真实存在：规模增长依赖 B2B 客户的重复使用，节奏平缓；2025 年 12 月巴西证券交易所 B3 宣布将发行机构级雷亚尔稳定币，竞争即将升级。对港元稳定币来说，对应的挑战是与内地外管局体系的衔接边界尚未明确。不过巴西生态里有一个值得点出的积极信号：cREAL 和 cKES（肯尼亚先令）在 Celo 链上已形成直接交易对，累计成交约 2,490 万美元------两个本地货币稳定币绕过美元中间层直接互换，这条路已经在走了。

5.5 从案例回到判断：港元稳定币的位置

四个案例，共同指向同一个结论：小币种稳定币的生存不靠和美元正面竞争，靠在三明治模型里找到一个特定的层级位置------合规是入场券，本地支付系统的集成是护城河，场景绑定是用户留存的根本。港元稳定币在这个框架里的独特性，已经在第一章说清楚了。四个案例做的，是把两个判断从概念变成数据。

位置已经可以看见轮廓。接下来的问题是：占住这个位置之后，靠什么赚钱。

六、发行方的商业逻辑------谁控制通道，谁就赚钱

牌照解决的是"能不能做"的问题，不是"靠什么赚钱"的问题。

全球稳定币市场正在经历一个范式迁移，而这个迁移有一个底层逻辑：谁控制资金流动的通道，谁就赚钱。储备利息是起点，通道才是终点。这个逻辑，已经被 Circle 的 IPO 弧线、JPMorgan 的 Kinexys、Visa/Mastercard 的网络策略，以及消费企业的品牌化实验，从四个不同维度验证。

本章从这四个维度出发，最后回到港元稳定币：三级通道，一条演进路径。

6.1 Circle：被逼出来的转型

Circle 的商业模式问题，写在 S-1 里，白纸黑字。2024 年收入 17 亿美元，向分发合作伙伴支付了 10 亿美元------其中 Coinbase 一家拿走 9 亿。Circle 每赚 1 美元，近 60 美分交给渠道。这不是战略选择，是结构性出血。

更关键的是收入结构：2024 年收入的 95%-99%来自储备利息，2025 年全年这个比例没有实质改变------Q4 储备收入 7.33 亿美元，其他收入仅 3700 万美元，储备依然占约 95%。USDC 市值在 2025 年底达约 753 亿美元（同比增长 72%），Q4 链上交易量 11.9 万亿美元（同比增长 247%）------规模在爆发，但变现模式没有跟上。两个死穴随之而来------利率降 100bp，年收入直接减少约 4.41 亿美元；规模扩张依赖渠道，但渠道成本侵蚀了几乎所有利润空间。这个模型在高利率周期极度丰厚，但经不起利率下行，也经不起渠道反噬。

资本市场把这个矛盾定价得很清楚。IPO 冲至$299 是稀缺性溢价和情绪泡沫，暴跌 78%至$49.90 是按"储备利差机构"打折，随后反弹至$126 是市场第一次开始给转型路径定价------触发点是 Q4 财报超预期（EPS $0.43 vs 预期$0.16）和 CPN 通道规模持续增长（年化交易量 57 亿美元，55 家金融机构入网）。Circle 2025 年全年收入 27 亿美元（增长 64%），但储备利息仍占绝对主体，通道收入还在早期。方向明确：靠储备利息养不活一家需要按基础设施估值的公司。

6.2 Kinexys：通道费的逻辑没变，轨道换了

JPMorgan 做的不是稳定币，这是理解 Kinexys 的前提。JPMD（JPM Coin）是代币化银行存款------背靠摩根大通资产负债表，可以付息（GENIUS 法案禁止稳定币付息，但不禁止存款代币付息），机构客户视同银行账户，而不是把资金转移给一个非银行发行方持有的储备池。

Kinexys 自 2019 年起在私有链上为机构客户提供存款账户，已处理超 3 万亿美元代币化交易，日均 50 亿美元以上。商业模式非常清晰：存款关系深化、机构结算通道费、抵押品管理费。这和 SWIFT 时代的逻辑完全一样------JPMorgan 赚的从来不是持有资金的利息，而是资金流动的通道费。区别只是轨道：从 SWIFT/Fedwire 换成了区块链。

Kinexys 和 Circle 的最大区别不在技术，在起点。Kinexys 产品负责人 Basak Toprak 说得直接：存款代币让资金留在摩根大通的资产负债表上，企业财务主管知道会计处理方式、了解交易对手风险，不需要任何行为改变。JPMorgan 已有$10 万亿/天的结算量、已有客户关系、已有收费逻辑，上链只是把现有客户迁移到更高效的轨道上；Circle 从零建立分发网络，每扩张一步都要付出渠道成本。同一个区块链，两种完全不同的经济学。

对香港：持有银行牌照的发行方天然更接近 Kinexys 路径。它们不需要从零建立分发网络，只需要把已有的机构客户关系搬上链。B 端跨境贸易走廊，是这类发行方最快可以验证的通道。

6.3 Visa/Mastercard：稳定币是新的货币，不是新的网络

有一个关于 Visa 和 Mastercard 的根本误读：以为稳定币会颠覆卡组织。这个判断搞错了作用层。

Visa 从来不持有资金，不赚利息------它赚的是每一笔资金流动的通道费。网络本身不在乎流通的是什么货币，它在乎的是那笔交易有没有经过它的路由、清算、争议解决体系。稳定币只是在这张已有网络上流通的一种新货币形态，不是替代这张网络的理由。

Visa 面对一个清晰的战略选择：发行 Visa 品牌稳定币，成为众多航空公司之一；或者把所有稳定币整合进 Visa 网络，成为所有航空公司都必须经过的机场。Visa 选择了机场。2025 年 12 月，Visa 正式在美国推出 USDC 结算，基于 Solana 运行，年化结算量已超 35 亿美元------不是在做跨境支付产品，而是把稳定币嵌入自己的核心结算层。无论哪个发行人赢，Visa 都受益。枢纽地位对哪个辐条获胜是不可知的。

Mastercard 走同一条路：不押注哪条链赢，把合规验证和争议解决做成所有稳定币都必须接入的信任层。

对港元稳定币：Visa/Mastercard 的网络是现成的分发基础设施，持牌港元稳定币接入这张网络的门槛，比从零建网络低得多。

6.4 消费企业品牌稳定币：代币只是基础，商业模式才是核心

Western Union、Klarna、索尼银行正在做的事，和 Circle 完全不同------它们不是在发行一个新的稳定币来赚储备收益，而是在把稳定币嵌入自己已有的客户交易流程，用来提升 ARPU、控制交易数据、嵌入自定义激励。KPI 不是市值，是生态内的单位经济效益。

这个逻辑很清晰：几十年来，企业别无选择，只能使用第三方支付，把利润拱手让给 Visa/Mastercard/支付宝，并且把所有交易数据也让出去。品牌稳定币是第一次让企业可以自己设计货币层------在封闭生态里，这意味着：从客户活动（余额和流量）中获取更多价值，嵌入自定义激励（忠诚度、定向促销），拥有完整的交易数据，以及不受制于第三方的结算路径。

PYUSD 是这条路最清晰的警示------不是失败，而是卡在中间状态的挣扎。2025 年 7 月 PayPal 宣布 PYUSD 已进入 70 多个市场、和 Fiserv 合作推进全球部署，分发渠道不可谓不宽；但 PYUSD 的核心问题始终没有解决：它是产品的附属品，而不是产品的核心组成部分------用户用 PayPal，不是因为 PYUSD，PYUSD 只是偶尔可用的选项。品牌稳定币成功的前提，不是"有用户"，而是"稳定币是用户核心交易流程里不可绕过的那一层"。有渠道，没有核心场景，是附属品；有渠道，有核心场景，才是护城河。

对香港：这条路目前几乎是空白。中资消费平台因内地政策压力大规模撤出------从 77 个表达兴趣，到 36 个正式申请，再到预计少数几个获批，消费企业的缺位是港元稳定币生态最显著的结构性空白。谁先用品牌稳定币真正控制住一个高频消费场景，谁就建立了 C 端护城河。

6.5 回到港元：三个市场，三种收费逻辑

稳定币打通的是三个巨量市场：支付、借贷、资本市场。每个市场对应不同的收费逻辑，也对应不同的切入门槛。港元稳定币的发行方从哪里切入，取决于自己的起点。

四条路不是递进关系，是单点突破。没有发行方会同时推进四条，而是从自己的优势切入，先建立一个无法被替代的通道，再向其他方向延伸。

B 端走廊是当下最清晰的答案------不需要消费者教育，不需要零售受理网络，只需要两端企业愿意用港元结算。持有银行牌照、已有大湾区贸易客户的发行方，是最有可能先跑通这条路的。港元稳定币面对的约束------低利率、小市场、严监管------不是借口，恰恰是差异化空间：低利率逼着发行方更早走向通道模式，小市场意味着 B 端走廊比 C 端消费更快可以验证，严监管的壁垒意味着谁先建立合规通道、谁的先发优势最难被追赶。C 端消费和 RWA 借贷，跟着走廊的量来。

港元稳定币需要的是占住一条无法被替代的通道------而这条通道，现在已经可以看见了。

七、结语------港元稳定币的故事，从这里才真正开始

首批牌照即将落地。这是一个起点，不是终点。

接下来两到三年，港元稳定币会在中国---东南亚贸易走廊里找到第一批真实用户，会在香港的 RWA 结算层积累第一批链上流动性，会在某个高频消费场景里完成第一次后台路径的验证。这些不会同时发生，也不需要同时发生------每一个单点突破，都在为下一个铺路。

但真正的转折点不是第一笔交易------是第一家企业决定把运营资金留在港元稳定币里过夜，而不是每笔结算完毕立刻换回法币。当结算变成持有，稳定币就从支付工具变成了财资基础设施。这个转折目前在全球所有非美元稳定币里还没有发生过。XSGD 没有，EURC 没有，BRLA 也没有------企业用完即走，没有人把本地货币稳定币当作资金停泊的港湾。港元稳定币如果能率先突破这一步，它的经济学会从通道费跃迁到余额管理，估值逻辑彻底改变。

更大的问题留在更远处：离岸人民币稳定币的可能性，人民币国际化在数字时代的演进路径，香港作为全球合规数字金融枢纽的长期定位。这些问题的答案，不在本报告的射程内------但港元稳定币的每一步，都在为这些问题的答案创造条件。

最后一个问题不是"港元稳定币能不能成功"，而是"谁会占住那个位置"。答案正在被写下来。