IOSG：当Fintech融合加密底层：数字金融的下一个十年

原文标题：《IOSG Weekly Brief｜当 Fintech 融合加密底层：数字金融的下一个十年 #320》

原文作者： Benji Siem，IOSG Ventures

引言

Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge。Mastercard 以约 20 亿美元收购 Zerohash。Robinhood 推出自有 L2。

这些并不是孤立的下注，而是一次结构性转变的信号——最大的金融科技巨头正在把区块链基础设施、稳定币和去中心化金融轨道直接嵌入它们的核心产品。过去十年里，金融科技公司通过软件原生平台和大规模数字化分发改造了支付、银行和投资。下一阶段已经开始：加密正在成为后端。

本报告分析了十家头部金融科技公司在数字金融领域的打法，重点关注它们的商业模式、收入驱动因素，以及整合加密支付与 DeFi 基础设施的策略。

一个一致的模式浮现出来：最成功的公司并不把加密当作投机性资产，而是当作可以提升结算速度、降低成本、拓展全球金融连接性的后端基础设施。稳定币尤其正在成为传统金融系统与链上市场之间的桥梁。

金融科技行业洞察

数字金融的共识：不同玩家如何看待这个机会

这十家公司的数字金融基础可以概括为：

「金融服务应当是无国界、实时、软件定义、可组合的——合规对终端用户是无感的。」

不同类型玩家对机会的理解：

基础设施型玩家（Visa、Mastercard、Stripe、Adyen）

· 基础观点：改造资金流动的底层管道，但不持有客户关系

· 机会：每一条新支付轨道（稳定币、A2A、即时支付）都在扩大可服务市场

· 加密切入点：稳定币降低结算摩擦，实现 7×24 小时资金管理

消费者平台型（Nu、Revolut、PayPal、Cash App）

· 基础观点：占据用户的主要金融入口，交叉销售一揽子服务

· 机会：把银行 + 支付 + 投资 + 加密收进一个 App 来提升 LTV

· 加密切入点：把加密当作提升活跃度和变现的一层（交易手续费、生息产品、跨境）

混合型玩家（Robinhood、Block、SoFi）

聚合商将聚合容量投标至各类市场：

· 基础观点：在 C 端产品 + 基础设施两端做纵向一体化

· 机会：在多层捕获利润（C 端活跃度、B2B 基础设施、资产托管）

· 加密切入点：双边加密策略（C 端分发 + 基础设施所有权）

金融科技领域的主要趋势

基于对这十家头部公司的分析，几个清晰的模式浮现。它们是本报告的核心论点，后续的公司案例和整合 playbook 都是对它们的印证。

基础设施优先，而非投机

几乎所有公司都把加密当作后端基础设施，而不是前端投机品。Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 正在用稳定币升级结算层，同时保持 C 端体验不变。加密只有在「隐形」的时候才会成功。这是十家公司里最一致的模式，也贯穿了之后所有的整合策略。

稳定币就是那座「桥梁资产」

每一家触碰加密的公司都在押注稳定币作为 TradFi 与加密之间的过渡层：

· Visa：Solana 上的 USDC 结算、130+ 张稳定币卡计划

· Mastercard：USDC、PYUSD、USDG、FIUSD 四种稳定币，覆盖多条链

· Robinhood：与 USDG 合作并共享收益

· PayPal：自发 PYUSD，把结算环节内部化

· Stripe：USDC 用于跨境商户出金

稳定币能压缩结算时间、降低 FX 摩擦，并在没有波动敞口的情况下实现可编程的资金管理。

「受监管分发」构成的护城河

拥有庞大用户基础的公司（PayPal 4 亿、Revolut 5000 万+、Nu 1.22 亿、Cash App 5800 万）把自己定位成合规的出入金入口，而不是协议建设者。它们的竞争优势不是技术，而是信任、合规和规模化分发。

DeFi 是 wholesale，而不是 retail

没有一家公司把原生 DeFi 协议直接暴露给 C 端用户。相反，DeFi 作为 wholesale 后端存在：收益来源（代币化国债、货币市场）、流动性优化（更快结算、更便宜跨境）、以及产品包装（用 DeFi 收益支撑的合规储蓄账户）。DeFi 成了支撑受监管产品的基础设施，而不是面向用户的体验。这个基础也决定了本报告后续的整合机会和投资主题。

多轨道策略（Multi-Rail）

公司们正在构建与支付方式无关的基础设施：

· Stripe：「不管走哪条轨道，我都要拥有那层可编程货币」

· Mastercard：「多轨道公司」，覆盖卡、A2A、实时支付、区块链

· Adyen：「面向企业支付的全球操作系统」

随着支付方式越来越碎片化（卡、A2A、稳定币、BNPL），赢家将是那些能在所有轨道之间智能路由的公司。

收敛点

胜出的策略可以提炼为：做可编程货币的合规外壳，通过分发、信任和合规来捕获价值，而不是靠持有协议或暴露投机敞口。

最具优势的公司至少具备以下之一：大规模分发（Nu、PayPal、Revolut、Cash App）、基础设施控制（Visa、Stripe、Mastercard），或纵向一体化（Robinhood、Block、SoFi）。

好模式 vs. 坏模式

可扩展且强势的商业模式

支付网络的「收费站」模式（Visa、Mastercard）

·  每笔交易边际成本近乎为零；巨大的固定成本杠杆；网络效应几乎不可攻破。

· 基本上可以无限扩展：每一笔新交易都在增加收入，但增量成本几乎为零。

· 加密整合风险： 理论上稳定币和 A2A 支付可能会绕开卡组织，但 Visa 和 Mastercard 的应对是把自己定位成「网络之网络」，坐落在所有轨道之上，包括加密。

Infrastructure-as-a-Service（Stripe、Adyen）

· 一旦嵌入商户技术栈，切换成本极高；收入随商户增长而复利；增值服务（反欺诈、税务、账单）不断拉高 ARPU。

· Stripe 2024 年处理了 1.4 万亿美元（约占全球 GDP 的 1.3%）。

· Stripe 的 Bridge/Tempo 下注是目前最激进的基础设施打法。如果稳定币支付规模起来，Stripe 可能会拿下加密原生商业的开发者层。

经常性收入 + 浮存金（Coinbase 订阅与服务、Revolut Premium）

稳定币储备利息（Coinbase 仅 2025 年 Q4 就从 USDC 赚到 3.325 亿美元）、质押奖励和订阅费带来的收入，比交易佣金稳定得多。

收入随 AUM/AUC 扩张，而不是只随交易量扩张，可预测性更强。

面向未被充分服务市场的低成本数字银行（Nubank）

每月服务成本仅 0.80 美元，而传统银行是 5–10+ 美元；月活率 83%+；净息差 17.7%。

在银行服务不足的市场，获客几乎是病毒式的；1.227 亿客户，交叉销售空间巨大。

风险较高 / 扩展性较差的模式

纯交易手续费依赖

· 收入 90% 以上来自交易手续费的公司，完全受市场周期摆布。加密熊市里，交易量可能跌 70–90%。

· 多元化很重要： Coinbase 交易收入占比从 2020 年的 96% 下降到 2025 年预期的 59%。Robinhood 现在有 11 条业务线。

PFOF（订单流付费）依赖

· PFOF 在欧盟已被禁止，在美国也持续受到审查。依赖 PFOF 的公司，其核心收入模式面临生死级别的监管风险。

· 更好的路径： 转向订阅（Robinhood Gold）、利息收入和机构客户（收购 Bitstamp）。

没有经常性 / 粘性收入的加密业务

· 只靠现货交易手续费的加密交易平台，没有质押、没有稳定币利息、没有托管、没有 DeFi 协议收入、没有订阅——这是一个极度顺周期的生意。

· 好的加密业务模式会叠加多条收入线（交易 + 质押 + 利息 + 协议费 + 订阅）。

没有利润的「比特币收入线」

· Block 在 2025 年 Q3 报告了 19.7 亿美元的比特币收入，但比特币收入成本为 18.9 亿美元，BTC 通道收入的毛利率只有约 4%。它拉高了营收，但对毛利贡献微薄。

· 它的战略价值在于生态锁定（在 Cash App 买 BTC 的用户粘性更高），而不是直接从 BTC 赚利润。

框架：什么才是「好的」加密金融科技商业模式？

金融科技加密整合 Playbook

下面的 playbook 梳理了十家公司如何执行上述基础。要理解这些打法为什么行得通，请回到前面的「主要趋势」部分。

稳定币整合（最常见、势头最猛）

· Visa：网络内 USDC 结算

· Mastercard：与 OKX 的卡合作；收购 Zerohash

· PayPal：自发 PYUSD（36 亿美元流通量）；支持 DeFi 使用

· Stripe：11 亿美元收购 Bridge 做稳定币编排；搭建 Tempo L1

· Coinbase：USDC 共同发行方/合作方；2025 年稳定币收入预期 14 亿美元

把加密交易做成一项功能

· Robinhood：加密交易与股票/期权原生整合

· Revolut：App 内可交易 200+ 代币

· Nubank：NuCripto

· Block/Cash App：比特币买、卖、转账

添加成本很低；在牛市里能吃到零售需求；并能加深用户粘性。

区块链基础设施自建

· Coinbase → Base Chain（基于 OP Stack 的 L2）

· Stripe → Tempo（L1，与 Paradigm 合作）

· Robinhood → Robinhood Chain（基于 Arbitrum 的 L2）

拥有链 = 拥有经济（Sequencer 费用、MEV、生态网络效应）。类比就是 Visa 自己建 VisaNet，而不是依赖第三方网络。

比特币的全栈打法（Block 的做法）

消费钱包（Cash App）→ 商户受理（Square Bitcoin/Lightning）→ 自托管（Bitkey）→ 挖矿（Proto）→ 开源开发（Spiral）。

这是高确信度的纵向下注：如果比特币真的成为日常支付轨道，Block 会拥有每一层；如果没有，这就是一次结果不确定的大额资源投入。

托管与机构服务

· Coinbase Prime：美国大部分比特币/以太坊现货 ETF 的托管方

· Mastercard 与 Visa：为机构加密 adoption 提供合规 / KYC / AML 层

机构资金需要可信、受监管的托管——这是一门高门槛、高利润的生意。

DeFi 出入金与协议参与

· PayPal：PYUSD 支持在以太坊上的 DeFi 借贷/交易

· Coinbase：Base Chain 承载 DeFi 协议；USDC 是 DeFi 中的主导稳定币

· Revolut & Robinhood：质押服务（ETH、SOL）

加密支付与 DeFi 的整合机会

上游（Wholesale / 基础设施层）

稳定币结算网络

把稳定币用于行间结算、资金管理和商户出金。结算时间从 T+2 压缩到近实时，降低代理行成本。

· 受益方：Visa、Mastercard、Stripe、Adyen

· 示例：Visa 在 Solana 上用 USDC 结算 VisaNet 的义务

代币化货币市场作为流动性

把代币化国债（比如 Ondo OUSG、Franklin OnChain）当作生息储备，既不损失流动性，也不承担信用风险。

· 受益方：PayPal、Nu、Revolut、SoFi

· 示例：Mastercard MTN 支持代币化的国债资产

跨境汇款轨道

用稳定币轨道替代 SWIFT / 代理行做 B2B 和 C 端汇款。即时结算、更低费率、更好 FX 汇率。

· 受益方：Stripe、PayPal（Xoom）、Revolut、Nu

· 示例：Stripe 为全球商户启用 USDC 出金

可编程合规层

基于智能合约的 AML/KYC、交易监控和制裁筛查。自动化合规、降低人工、实现实时风险评分。

· 受益方：所有受监管玩家（尤其是卖增值服务的 Visa、Mastercard）

· 示例：Visa Protect 用于 A2A 支付、Mastercard Crypto Secure

下游（C 端 / 商户层）

稳定币绑定卡

直接从稳定币余额消费的卡，在 POS 端转换为法币。

· 受益方：Visa、Mastercard（基础）、Revolut、Cash App（分发）

· 示例：Visa 的 130+ 张稳定币卡计划、Mastercard OKX Card

加密抵押借贷

用加密资产作为法币贷款的抵押品，而不触发应税事件。

· 受益方：Robinhood、SoFi、Block、Revolut

· 示例：通过 Cash App 或 SoFi 提供的比特币抵押贷款

生息储蓄账户

用代币化国债或 DeFi 借贷协议支撑的高收益储蓄产品，以合规外壳交付。

· 受益方：Nu、Revolut、PayPal、SoFi

· 示例：Revolut 提供的「crypto earn」类产品，回报接近质押收益

商户稳定币结算

让商户以稳定币而非法币结算，降低 FX 风险、加快出金。

· 受益方：Stripe、Adyen、Square、PayPal

· 示例：Mastercard 通过 Nuvei/Circle 让商户以 USDC、PYUSD 或 USDG 结算

即时跨境 P2P

稳定币驱动的汇款，秒级到账、费率低于 1%。在 LatAm 和亚洲对 Western Union/MoneyGram 形成挤压。

· 受益方：PayPal（Xoom）、Revolut、Cash App、Nu

· 示例：Nu 在拉美实现 BRL → USDC → 本地货币的转账

差异化 / 高利润的小众机会

Self-Custody Wallet-as-a-Service

面向机构和高净值用户的白标自托管方案。既能收取托管费用，又能满足自托管合规要求。

· 受益方：Robinhood（Bitkey）、Block、Stripe（通过 Bridge）

· 示例：Block 的 Bitkey 硬件钱包

基于区块链的忠诚度计划

把积分以代币形式发行，实现跨生态兑换。提高粘性，并创造代币化奖励的新收入。

· 受益方：Mastercard、Visa、PayPal

面向机构的 DeFi 协议整合（潜力巨大）

通过合规中间件，为机构提供受监管的 DeFi 借贷、质押、流动性挖矿入口。

· 受益方：SoFi（Galileo）、Stripe（Bridge）、Mastercard（MTN）

· 示例：SoFi Galileo 为银行提供白标加密质押

隐私保护支付

用零知识证明实现「既私密又合规」的稳定币转账。支持机密的企业付款，同时满足 AML 合规要求。

· 受益方：所有公司（尤其是做 B2B 的 Visa/Mastercard）

Unbundling-Rebundling：结构视角

连接到另一份报告的洞察：The Architecture of Value: Structural Evolution of Financial Innovation and Deep Dive Report on Venture Capital Strategies

(https://claude.ai/30284df5d6ec8003aa52f792bb549832?pvs=25)

Rebundling 的赢家是基础设施提供商，而不是消费者平台

最持久、最具扩展性的金融科技生意，是让别人来做 bundling，而不是自己去 bundle：

基础设施玩家（Visa、Mastercard、Stripe、Adyen）

· 90–98% 毛利率、50–62% 经营利润率

· 获客成本近乎为零（开发者/银行带来用户）

· 网络效应或开发者锁定是护城河

· 收入随生态扩张而增长，而非直接获客

消费者平台（Robinhood、Nu、Revolut、PayPal）：

· 30–50% 毛利率、10–25% 经营利润率

· 200–450 美元的获客成本

· 必须做到 3+ 款产品采用才能盈利

· 对监管变化和市场周期更脆弱

Visa 在 17 万亿美元支付量上拿到 97.8% 的毛利，而 Robinhood 的加密交易收入是顺周期的——这个对比说明了二者根本性的差距。

决定 Rebundling 成败的三个关键依赖

依赖 1：资金来源（银行牌照 = 复利型护城河）

· 赢家：Nu（190 亿美元存款，3–4% 资金成本、17.7% 贷款净息差）、SoFi（银行牌照能吸收存款）

· 输家：PayPal（无牌，无法吸收存款）、Revolut（英国牌照延迟，无法在借贷端竞争）

没有银行牌照的消费金融科技，要么被 BaaS 合作方绑架（比如 2024 年 Synapse 崩溃），要么无法把「存款—贷款」的利差内部化——而这才是 rebundling 赚钱的关键。

依赖 2：交叉销售经济（3+ 产品的门槛）

· 单产品用户（年收入 50 美元、LTV 150 美元）在 200–450 美元 CAC 下是亏钱的。三产品用户（年收入 180 美元、LTV 540 美元）才开始盈利。

· 成功案例：Robinhood（11 款产品，ARPU 191 美元，同比 +82%）、Revolut（财富业务收入 +298%）、Nu（跨产品月活 83%）

· 失败案例：PayPal（4 亿用户，但大多只用结账，Venmo/加密/储蓄交叉卖不动）

依赖 3：开发者 / 企业锁定（整合深度）

· Stripe 的护城河： 一旦整合了 Billing + Tax + Connect + Radar，要拆除需要 6+ 个月的工程投入。每多一个产品，切换成本就再复利一次。

· Visa 的「混序」天才之处： 2 万家银行互相竞争客户（去中心化），但全都用 Visa 的协议（中心化）。银行不能离开，因为网络本身就是产品。零 CAC，97.8% 毛利，坐收 17 万亿美元交易量的「过路费」。

对 C 端加密而言，结构性挑战包括：托管责任、利润被压缩（Uniswap 0.3% vs. Coinbase 1–2%）、没有锁定（用户可以自托管提走）、强顺周期性（Coinbase 在 2022–2023 年收入 -75%）。

加密胜出的基础：做「稳定币的 Stripe / Visa」

金融科技成功案例的共同模式很清晰：构建合规中间件，为企业和金融科技客户抽象掉区块链的复杂性。

投资主题 1：稳定币编排层

· Stripe 11 亿美元收购 Bridge 证明了一件事：企业想要稳定币结算，但不想自己跑节点、管钱包，也不想去搞定 50 个州的牌照。

· 胜出的产品：一个 API 同时处理多链路由、流动性优化、合规筛查和税务报告。企业只需调用 POST /transfer，基础设施负责剩下的一切。

· 经济模型：在巨量交易上收 0.5–1% take rate，每笔交易边际成本为零，一旦接入切换成本极高。同样是 90%+ 毛利，但应用在 2 万亿美元+ 的稳定币结算市场上。

投资主题 2：Vault-as-a-Service（「Fireblocks」式打法）

PayPal、Robinhood、Nu 都托管着几十亿美元的加密资产。托管需要 OCC 合规、MPC/HSM 安全、1 亿美元+ 保险、灾难恢复。

· 机会在于：提供「加密托管界的 AWS」——企业通过 API 接入，由它负责密钥管理、策略引擎（比如「10 万美元以上提现需要 3 个审批」）、合规报告、OFAC 筛查。

· 每一家加了加密的金融科技都需要它

· 零 CAC（B2B 销售周期）

· 高留存（换托管 = 12+ 个月的安全审计）

· 赢家：Fireblocks（80 亿美元估值）、Anchorage Digital（持 OCC 牌照）、Copper.co

投资主题 3：DeFi 中间件 /「Vault 策展人」层

目前缺失的是：一个「DeFi 收益的 Stripe」。它能在 Aave、Compound、Morpho 以及代币化国债（Ondo OUSG）之间聚合收益，同时抽象 Gas 费、生成税务报告（IRS 合规的 1099）、提供保险外壳和合规层。

Vault 策展人的机会：

· Ondo Finance：代币化国债，5% 收益

· Backed Finance：代币化公司债

· Maple/Goldfinch：带承销方的机构级 DeFi 借贷

具体例子：SoFi 账面上有数十亿美元的存款，传统账户只给 0–1%。如果它的 B2B 平台 Galileo 能提供一个「DeFi Yield API」，对接 5% 的代币化国债，SoFi 就可以给客户 4% APY，自己留 1% 利差，并且不把资产压在资产负债表上。这种介于协议与受监管金融科技之间、负责合规外壳和税务报告的中间件打法，就是当下的空白地带。

框架：评估金融科技商业模式

总览表

各公司加密整合与基础对齐

结语

金融科技的未来在于传统金融平台与可编程金融基础设施的融合。区块链技术并不是在取代现有系统，而是越来越多地被整合进来，作为一层在幕后运行的结算和流动性层。稳定币、代币化资产和链上市场带来了更快的结算、更便宜的跨境支付和新的金融产品，而对终端用户来说基本是隐形的。

最终，最能在数字金融里捕获价值的，是那些同时具备大规模分发、监管信任和基础设施控制的公司。不管是通过支付网络、开发者平台，还是消费者金融生态，赢家都将是那些一边抽象掉金融复杂性、一边在多条支付轨道之间做编排的平台。随着可编程货币被更广泛地采用，能成功把传统金融与区块链基础设施整合在一起的金融科技公司，将塑造下一代全球金融服务。

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